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Potrebbe essere improprio delineare cosa sia oggettivamente una exit strategy con una definizione approssimativa. Il più delle volte infatti l’exit rappresenta la fine, non il traguardo, ma il termine di un percorso fatto di tappe differenti. Perciò sarà utile tratteggiare e argomentare tutto quello che ruota attorno ad una exit strategy, con l’ausilio anche di chi ne ha fatte.
Cos’è e cosa significa exit strategy?
L’exit per la quasi totalità dei fondatori di una startup è un sogno che deve assolutamente realizzarsi, è uno degli obiettivi incombenti, e, come tutte le exit, la exit va cercata. La strategia di uscita riguarda la fase della startup in cui l’investitore, i business angel o fondi di venture capital vogliono cessare le proprie quote di partecipazione, determinando il disinvestimento nella società, al fine di ottenere il ritorno dell’investimento iniziale attraverso la monetizzazione della loro quota. La fase di exit può quindi svolgersi con diverse modalità, dettate alle volte dai tempi del mercato – per esempio inflazione e tassi di interesse che gravano sulle valutazioni -, dal settore che occupa e, alle volte, dai rapporti tra co-fondatori – qualora tutti vogliano uscire, oppure no.
Exit strategy: perché è molto importante?
Quando si fa una exit, per il fondatore non c’è dubbio: si sta vendendo “un pezzo d te”, un qualcosa che magari 4-5 anni prima non esisteva ed è nato da lui! Quando si intraprende la volontà di fare un’exit strategy, il più delle volte è perché si è giunti alla consapevolezza di “aver dato tutto”, quindi quando non si è più una startup ma si inizia a diventare un’azienda con diversi investitori, con obiettivi anche stravolti da quelli prefissati all’inizio, come per esempio un pivot – e in tanti in fase pandemica e post si sono indirizzati verso questo frangente –, quando ci si sente che manca il dover dare il valore iniziale, allora quel sentiment indirizza i co-fondatori a “lasciar andare” e così, soprattutto, anche gli investitori. Si potrebbe dire che con l’exit si vanno a disinvestire le proprie quote realizzando una plusvalenza: chi investe in startup tramite i moltiplicatori va a ricavare più di quanto ne ha investito all’interno della stessa. La startup mediamente ha una exit dopo i 3-5 anni, e l’investimento in startup è a medio termine, e anche se i moltiplicatori sono molto alti (10/15 x), viceversa il rischio è molto elevato perché mediamente il 90% delle startup non supera i 3 anni di vita.
Exit strategy: quali sono le tipologie?
Acquisizione
È la tipologia più comune di exit. Consiste nel vendere la propria startup a una entità più grande. In alcuni casi i founder continuano a mantenere le proprie cariche.
Fusione e acquisizione (M&A)
La merger & acquisition è simile all’acquisizione, soltanto che l’entità più grande, piuttosto che acquisire la startup, si fonde con essa. Così l’entità più grande apprenderà il know-how di quella più piccola e quest’ultima potrà continuare a sviluppare ed ottimizzare il proprio business tramite le conoscenze e gli strumenti di quella più grande.
Mercato azionario
Con l’IPO (offerta pubblica iniziale) l’azienda viene messa per la prima volta sui mercati azionari pubblici. Negli USA, per esempio, ci sono la borsa di New York, il NASDAQ, o l’American Stock Exchange. Oggi il metodo IPO non è utilizzato molto spesso a causa di alcune leggi – come il Sarbanese oxley act – pertanto richiede molta supervisione e regolamenti contabili, ma anche per via delle aumentate valutazioni delle società che devono quotare in borsa scambi in modo che l’IPO sia utilizzata di meno.
Acqui-hire
Con l’acquisition (acquisizione) e hires (assunzione), l’azienda anziché acquisire la startup per il suo servizio o prodotto, è interessata al team e alle competenze di quest’ultima. È una consuetudine per le big come Google, Facebook o Twitter che acquistano startup per le competenze e le capacità che il team possiede, avvalendosi poi per scopi e obiettivi propri. E questo deve far riflettere tanti CEO o fondatori che soprattutto nel nostro Paese non tengono conto del valore aggiunto del proprio personale, come anche il grande gap dei salari minimi. I venture capitalist con i loro investimenti affidano dei soldi a un team specifico, a qualcuno che deve dimostrare fiducia nella parte esecutiva, capitali quindi che siano messi in mano a persone competenti. Se ciò vale in fase di exit, maggiormente varrà nella fase iniziale, quando qualsiasi idea presentata tramite pitch sembrerà buona, ma poi si punterà su determinate KPI e fattori umani per diminuire il rischio, guardando a canoni quali per esempio se il fondatore sia già stato un imprenditore oppure abbia avuto competenze o lavori nel settore in cui vuole avviare la startup; oppure in una fase più avanzata, qualora i fondatori siano in grado di portare a bordo manager di alto livello: quest’ultimo per esempio è un indicatore che suggerisce il grado di consapevolezza dei founder, se sono all’altezza di mettersi da parte per far entrare figure più competenti. Con l’acqui-hire, in un secondo momento, la startup acquisita cesserà le sue attività in quanto secondarie.
Mantenimento della proprietà
Se da un lato non si tratta di una vera e propria exit, dall’altro non è una scelta comune. In questo caso i fondatori della startup possono anche scegliere di mantenere il totale controllo della propria azienda. Ecco allora che i deal degli investitori verranno meno. È l’opzione che viene scelta quando o non ci sono aziende interessate a fare un’offerta d’acquisto, oppure si vuole prendere del tempo per diversi fattori, per esempio le oscillazioni di mercato.
Buyback
Quando l’imprenditore ricompra tutte le quote dagli investitori e prende pieno possesso dell’azienda.
Secondary sale
L’imprenditore vende alcune quote della startup a terzi ma ne mantiene alcune. Da ricordare che un fondo venture capital dopo aver fatto fundraising ha circa 5 anni per investire il capitale raccolto e farlo fruttare. Quindi è bene che, se sei una startup che è partita con un investimento iniziale fatto da un fondo importante o ha avuto un aumento di capitale in una certa fase, si abbia sempre tra le mani una buona exit strategy senza perdere tempo! Molto dipende anche dai settori in cui la startup opera: in alcuni casi i tempi si sono accorciati, infatti per quelli che avevano un range di 6-7 anni minimo, ora si è arrivati anche a 3 anni. Per esempio una startup che pera nel settore delle biotecnologie ha mediamente un percorso di sviluppo e di crescita verso la exit più lungo di quello di una startup che magari sviluppa un servizio di delivery.
Come fare una exit strategy: step fondamentali
Non esiste un procedimento standard di pianificazione, proprio perché ci sono diverse tipologie di exit strategy e per ognuna ci saranno casistiche diverse dettate dal settore in cui opera la startup, dalla forma societaria e dalla tipologia e quantità di investitori, dal tipo di core business e dai dettami del mercato. Detto ciò, alcune pratiche da attuare sono immancabili. Uno dei modi più semplici e veloci è magari conoscere e avere contatti con i propri competitor cui far sapere che hai intenzione di vendere. Oppure prendere conoscenza e contattarli. Ricordiamo che in molti casi l’exit diventa una necessità.
Business plan
Molti nel proprio business plan non includono la sezione sull’exit strategy, o per lo meno la inseriscono in un secondo momento. Se è vero che può dipendere dal settore in cui si opera, è anche vero che includerla è fondamentale: la sezione infatti descriverà in dettaglio come si vorrà uscire per ottenere il massimo ritorno dei propri investimenti. Gli stessi investitori dovrebbero richiederlo.
Elevator pitch
Nel presentare la propria startup è necessario possedere un elevator pitch o pitch deck che contempli una sezione relativa alla exit strategy, così come per il business plan. La strategia di uscita all’interno dell’elevator pitch dovrà contenere due informazioni fondamentali:
- Descrizione dell’exit strategy: delineare quale tipologia di exit si vorrebbe intraprendere: (IPO, M&A, acquisizione…)
- Dimostrazione dell’exit strategy: dimostrare, in base alla tipologia di exit scelta, le possibili modalità di realizzazione e lo scenario che si andrebbe a prospettare. Per esempio, se si sceglie una fusione, analizzare i competitor con i quali fondersi o società che magari non rientrano nel proprio core business ma che potrebbero avere in comune alcune caratteristiche: ipotizziamo una società che si occupa di customer service e una di smart mobility, dove la seconda potrebbe essere acquisita dalla prima perché offre un servizio che soddisferà e ottimizzerà le comunicazioni con l’utente finale.
In questa parte bisognerà quindi prevedere le evoluzioni della captable, identificare i potenziali buyer, quantificare il valore che si potrebbe ottenere dall’exit e infine definire le metriche ideali da raggiungere prima dell’exit.
Valutazione
Ora, che si tratti di una IPO, acquisizione o M&A, quando si vende un’azienda bisogna fare una valutazione di essa. Le valutazioni possono avvenire con divere metodologie: metodo Berkus, approccio Cost-to-duplicate, e infine, il più utilizzato: il metodo dei multipli.
Il metodo dei multipli
Le aziende in fase avanzata solitamente sono valutate attraverso i multipli o moltiplicatori: si analizza il prezzo di aziende comparabili per poi applicarlo ai dati di bilancio. Detto in termini semplici, il metodo si basa sul concetto che aziende simili vendano a prezzi simili. Dunque il multiplo o moltiplicatore consiste nel rapporto tra il prezzo delle azioni dell’azienda comparabile e i parametri di bilancio di questa azienda calcolando il multiplo; lo si applica quindi al parametro dell’azienda che si deve valutare. Di solito si prende un campione di aziende quotate (proprio perché il loro prezzo è noto) dello stesso settore dividendo il prezzo per un parametro, per esempio l’Ebitda. Il valore che ne esce consisterà nel moltiplicatore o multiplo che si andrà ad applicare all’Ebitda dell’azienda che si sta valutando. Ma attenzione, i multipli sono diversi da settore a settore: per esempio, per una società di software spesso i multipli arrivano a 7 o 9 volte il fatturato, quindi molto alti rispetto alle società “normali”, in quanto la differenza sono i tassi di crescita che in genere oscillano tra il 50% e 100% all’anno, quindi si paga per la crescita futura. Al contrario nel biotech, per esempio, ci sono dei modelli che si basano sulla taglia del mercato indirizzabile, quindi valutano il taglio del mercato indirizzabile, argomento che non lascia dubbi, in quanto corrisponde al numero di pazienti moltiplicato per il prezzo di vendita della terapia; pendendo poi in funzione dello stadio di sviluppo del prodotto si applicano delle percentuali diverse; è una metodologia abbastanza consolidata del settore che deve far riferimento al potenziale futuro e non all’attuale come il fatturato Ebitda, perché queste società raccolgono capitale per poter sviluppare quei prodotti, quindi necessariamente devono essere valutate su altri parametri rispetto al fatturato.
Esempi di exit strategy
Diversi esempi si possono prendere, come:
Trivago
Nel 2012 aveva un network di oltre 600mila hotel e 140 siti con cui generava lead per tutti i suoi utenti. Il rivale americano Expedia, ne intravide una minaccia che trasformò in opportunità. Acquistò quindi il 61% delle quote di Trivago per un valore di 477 milioni di euro.
Chi non conosce la storia di Whatsapp. Creata nel 2009 da due ex dipendenti di Yahoo, Jan Koum e Brian Acton. Successivamente, dopo il loro iniziale successo, tutti tentarono di acquistarla, con offerte monumentali, ma i due programmatori le rifiutarono sempre. Fino al febbraio del 2014, quando Fecebook gli fece un’offerta che non poteva rifiutare: 19 miliardi di dollari (tra contanti e azioni): Jan Koum e Brian Acton restano al comando dell’azienda, ma la proprietà passa a Mark Zuckerberg.
L’esperienza
Abbiamo ritenuto interessante volgere alcune domande direttamente a Enrico Pandian, CEO di StartupGym, con alle spalle una lunga “carrellata” di lanci di startup, quali: Supermercato24 (Everli), Checkout Technologies e FrescoFrigo.
- Quali errori si possono commettere in una exit strategy o nella fase di exit secondo anche tua esperienza e cosa suggeriresti a un founder che si sta avviando ad una exit?
L’errore classico è il non conoscere i competitor. Di solito a livello internazionale le startup comprano startup, molto più raro invece che le corporate comprino startup. Quando si conoscono i competitor, pensando a un’operazione di exit come la M&A, il problema principale sono i sistemi differenti, cioè di solito il compratore vuole meno seccature possibili a integrare l’azienda che sta comprando. Quindi nella maggior parte dei casi la cosa migliore da fare è sempre guardare quali sono i software, il tipo di linguaggio che usano per costruire la propria tecnologia ecc, e usare lo stesso. Questo è il modo migliore per poi procedere a una integrazione tra due aziende. Verso un compratore industriale il consiglio classico per un founder che si sta avviando ad una exit è un accordo commerciale. Di solito nelle exit l’elemento fondamentale è conoscere l’altra parte e avere credibilità: quindi confrontarsi e sapere che la controparte è valida e onesta. La cosa più importante è instaurare un rapporto: la classica storia che ti arriva una telefonata dove ti dicono che ti vogliono comprare, non esiste. Verso l’acquisizione industriale per esempio è prassi la stipula di un accordo commerciale (il primo passo), mentre verso un’altra startup è di conoscere gli altri fondatori. Per esempio, quando i soci mi dissero “dobbiamo cercare una exit per Checkout Technologies” sono stato due mesi negli USA, dove ho conosciuto tutti i miei competitor, tramite pranzi, aperitivi ecc, e il rapporto nato con loro partiva dalla loro idea “aspetta che conosco qualcosa del mercato europeo che diversamente non conosco io”. Io avevo lo stesso approccio, anche se in realtà il mio obiettivo finale era vendere la mia società, ma in realtà loro mi incontravo perché volevano conoscere il mercato europeo. Poi quando hanno capito che c’era valore in quello che avevamo fatto, allora è scattata immediatamente la proposta.
- C’è una exit di cui ti sei pentito di aver fatto o non aver fatto?
In realtà no. Io ho una strategia un po’ particolare: di solito quando c’è l’exit tendo non a chiedere cash, ma le quote di chi compra, quindi di rimanere dentro l’operazione. Mi sono pentito delle volte quando ho fatto dei secondari, ma lì la regola è “vendi e pentiti”, quindi è normale, per di più quando poi vedi che magari hai venduto perché pensavi che il mercato si muovesse in un certo modo e invece si è mosso in una maniera diversa. Io dico sempre che fare investimenti è un learning by losing money, ovvero se non li perdi o non guadagni quanto avresti in realtà potuto non hai capito niente.
- Quando per una startup l’exit diventa una necessità e quando è giusto per un founder decidere di abbracciare questa decisione?
Una delle regole fondamentali per me è investire su quei fondatori che vogliono far diventare il loro business un qualcosa di grande, non quelli che dicono “no, io vendo tra 4 anni”. Un altro discorso è gestire i propri investitori e dargli una exit strategy, che è una cosa ancora diversa. Infatti di solito l’exit viene chiesta dagli investitori perché i fondi hanno dei cicli e anche l’investitore, business angel vuole comunque disinvestire in un certo periodo, quindi sono loro che ti chiedono principalmente una exit strategy per loro, il che è semplicissimo e in pochi, i non professionali, sanno che ogni volta che entra un nuovo investitore di solito gli si propone di fare un secondario sui soci precedenti, in modo tale che vada anche un po’ a mediare il suo prezzo d’entrata, con uno sconto rispetto alla valutazione alla quale sta entrando con il capitale diretto nella società; quindi penso che questa logica dell’exit, che chiamerei secondario, è una logica che deve esserci sempre e in continuazione e normalmente in Italia non siamo così abituati, perché essendoci pochi soldi è sempre meglio mettere i soldi in azienda piuttosto che darli ai precedenti investitori. In realtà questo è sbagliato, perché ciò non rende liquido il mercato, e non rendendo liquido il mercato non c’è nuovo capitale. Stando in questo mondo da circa 10 anni, ho visto quasi tutte le fasi, nelle quali tra il 2013-2014 c’erano i grossi investitori – i grossi nomi italiani – che investivano in startup seed stage. Adesso invece non ne senti più praticamente nessuno. Investono solo in growth, semplicemente perché non hanno avuto questo processo di liquidità del loro investimento iniziale molto velocemente. È il classico gatto che si morde la coda, ma in Italia siamo abituati a questo genere di problematiche. Sono dell’idea che quando l’investitore dice “Guarda Enrico, io voglio uscire” tu un modo per uscire glielo devi trovare, fa anche parte del tuo lavoro, non è un lavoro sull’azienda, ma è un lavoro sulla gestione dell’investitore. Tieni presente che un bel 40% del lavoro del CEO è proprio gestire l’investitore e trovare investitori. Poi sai, dipende anche dal mercato, da qual è la visione del mercato, maturazione della tua tecnologia. Ci sono dei momenti secondo me particolari al di là dell’investitore che ti chiede di uscire. Molto spesso una cosa che tante persone non comprendono bene è che il genere di operazioni M&A possono essere delle exit carta contro carta ma in realtà servono a rafforzare l’investimento. Per esempio, quando abbiamo venduto Checkout, lo abbiamo venduto a una startup di San Francisco finanziata da Soft Bank, quindi era quasi ridurre un rischio interiore per i miei investitori che han ricevuto sia cash sia equity di quell’azienda. Quindi, in realtà dipende dal momento e dalla situazione. C’è una cosa da dire e penso che ce ne rendiamo tutti conto sempre di più: il fatto che il mercato è instabile e quindi sì, noi dobbiamo pensare a diventare ovviamente giganteschi, ma il mercato cambia ogni sei mesi, quindi dobbiamo prendere delle precauzioni e cercare di capire il mercato come va, e non è semplice. Poi alle volte vendere fa anche bene al proprio investimento.
- Oggi, guardando al momento di stagflazione e crescita dei tassi di interesse, dove in Europa le IPO e M&A sono tutte al di sotto della metà del totale del 2021 nel primo semestre 2022, conviene comunque fare una exit ad una valutazione bassa? Quando e su quale tipo puntare? Oppure è meglio attendere, cercando di resistere con qualche aumento di capitale dagli investitori aspettando che i mercati si stabilizzino?
Penso che in questo momento i CEO delle scaleup stiano guardando tutte le operazioni. C’è chi è stato molto furbo e ha capito già 6-7 mesi fa dove stava andando e ha raccolto capitale e si è messo in cascina il fieno per i prossimi 18-24 mesi, che poi secondo me sarà il periodo brutto che dovrà passare; quelli invece che non lo hanno fatto, stanno guardando altro genere di operazioni. Sinceramente, se dovessi essere uno di loro in questo momento, punterei tantissimo sul M&A, perché, se tu credi in quello che hai costruito e nel mercato, quello è l’unico modo per rafforzare l’investimento. Cosa diversa è invece sulle startup early stage: questo è il momento migliore per investirvi, semplicemente in quanto se investi adesso – di solito hanno 18 mesi di vita dall’investimento – puoi permetterti di attendere, che passi la nottata, e che le cose vadano meglio. Ricordiamoci che i grossi colossi sono nati sempre in questi momenti. Momenti critici e particolari, ma perché hanno colto che il mercato era down e hanno costruito, e questo è quello che bisogna cogliere: questo è un momento nel quale noi imprenditori dobbiamo costruire e probabilmente avverrà anche un approccio diverso, se vuoi nel dire “cerchiamo di costruire qualcosa che sia veramente sostenibile in 5 anni”. È difficile, ma significa crescere leggermente meno, puntare di più a fare Ebitda positivo, contenere i costi ecc, perché nel momento in cui tra un paio d’anni il mercato vedrà che si è realizzata una solida execution, che si sta andando verso la direzione giusta, i soldi ricominceranno ad arrivare probabilmente molto più di prima e quello sarà il momento di fare veramente growth con dei fondamentali più che interessanti. (Photo by Dustin Tramel on Unsplash )
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